農歷年期間國際金融市場概況--風險性資產同向性解析

農歷年期間國際金融市場概況



以2/10收盤起算，至2/19日止的農曆年節期間，國際主要金融行情漲跌幅如下:



美元指數 +0.70%

歐元 -0.90%

澳幣 +2.66%

日圓 -1.73%

黃金 +4.39%

原油 +7.10%

標普500 +3.84%

美債2年 4BP

美債10年 8BP



第一個印象會覺得跨市場來看，風險性資產的同向性在這一個半週內呈現出現不一致的情況，因為在歐元下跌，美元指數上漲的同時，原油及黃金卻實現了資產類別中較大的漲幅，股市也有不小漲幅，實際上也是如此，但不一致的程度上並沒有想像中的大。



美元指數上漲幅度只有0.7%，主要是被歐元跌0.9%，和日圓跌1.73%所拖累，歐元有自己的南歐債務問題，而日圓的走貶和澳幣的走升更顯示利差交易在這段時間是回籠的，對風險的擔憂是降低的。所以就澳幣/日圓交叉匯率，原油，黃金，及股市指數來看，是一致的，只有美元指數，美債利率，歐元這三個看起來跟大家之前習慣的方向不一致。



原因很直接，剛好這段時間金融市場波動反應的兩個主軸，第一個就是希臘債務問題雖然沒有明確的進展，但歐盟成員對希臘問題達成了一個技巧性的防止風險事件擴大的處理方式，在農曆年前的另篇報告中，我已說明了為什麼歐盟不管怎麼處理希臘問題都不能改變歐元走弱的原因，這部份解釋了歐元的走弱成了南歐問題目前被視為局部性的個別問題，至少在過去兩週不被視為影響全球市場的風險惡化事件(隨著希臘公債在四月份有大額大到期，這不代表未來幾個月不會再度惡化)。



農歷年間第二個影響市場的主軸是FED的貨幣政策面消息，分別是FOMC會議記錄顯示有部份官員認為FED應該要賣回先前買進的長期資產，做為貨幣政策正常化的程序之一，以及FED調升重貼現率一碼。這些消息讓美元和公債利率上漲一些本十分正常，但美元的上揚並沒有讓澳幣的漲幅被回吐，所以只表現在歐元及日圓的弱勢上。由於FED出售資產不在BERNANKE 2/10日公佈國會證詞文稿裡有關超寬鬆政策去除的優先架構順序中，而重貼現率的上升也在該文稿中事先暗示了，並且完全不影響聯邦目標隔拆利率的升息預期時程，因此該消息影響了公債並讓美元上漲一些，但無礙其他風險性資產的持續”反彈”。



股市的漲幅相對溫和，這邊就不多做說明，並且在技術面本來就有跌多反彈的預期。石油的部份漲幅最大，則有美國一連串良好經濟數據支撐，其中最重要的是製造業生產及零售銷售都十分強勁，再加上短期供給需因素的集結，包括天候取暖用油預期，法國煉油場的罷工，以及其他地緣因素造成。



黃金的部份漲幅也不小，則不能排除跟主權債的違約風險的長期擔憂有關，這部份要注意，跟過去一段時間大家習慣的認為黃金的漲勢跟反應流動性過剩的原因是不一樣的。從更長的歷史來看，黃金的上漲最主要是兩種原因造成，一種是擔憂流動性過剩或通膨，另一種是擔憂政府倒閉(主權風險，或全球動亂)，當反應的是前者的時候，黃金跟美金就是反向的，這是我們先前一段時間習慣的思維。但如果反應的是後者，則美元跟黃金則是同向的。當然現在去說黃金將要開始長期反應主權風險，似乎還太言之過早，目前我傾向黃金的上漲也是偏向技術面的反彈。



展望後續，整體風險資產在農曆年間傾向定位為跌深反彈，後續的挑戰包括年假結束後中國的進一步緊縮措施，希臘和杜拜的主權債務問題重上台面，以及美國超寬鬆政策移除過程中的美元進一步上揚導致的新興市場資金退潮風險。我們建議的核心中性部位仍然跟農曆年前是一樣的，包括多道瓊或標普500/空新興指數，多澳幣/空歐元，多原油/空黃金，多美元/空日圓。持中性部位而非淨空部位是因目前定位為長期多頭行情的中期修正，而非長線轉空。在市場適應了美國升息腳步，尤其下半年待美國就業趨穩，內需成長動能得以自發持續的信心更強化之後，仍期待有新一波的行情出現。

南歐三小朋友 一組中長線的匯率部位想法

美元指數自去年底的反彈以來已經約8%，全球股市大幅回挫，黃金跌破1100關鍵價位後一蹶不振，歐元頻頻破底，種種原因不再贅述，報章雜誌都有充份報導。美元會不會續漲，這波反彈結束了沒，是金融市場參與者都想知道的答案。可惜沒有答案，以top down分析市場的我們只能兩手一攤說，我們預估的大方向大概最後都會發生，但在發生之前，想要做一個抓頭撈底的人要有多大的勇氣和毅力才不會被市場做手和margin call給洗掉了。



除非是極短線的日內交易者，否則對於現在市場所處的相對位置一定是要做一個定位的。我們的定位是這樣的，股市，收益貨幣，和主要商品價格，是處於長線多頭中的較大波段中期修正，而目前這波修正還沒結束，寫這篇文章的同時，市場處於這波中期修正的反彈。

長期多頭的理由簡單來說，經濟數據偏好，公司財報很優，景氣循環是向上，而且我們不是求一夜成名的末日博士之類的人士，我們沒有足夠的高瞻遠囑和獨道的見解來證明未來一年內的風險因子足以造成景氣上升的趨勢一夕反轉。

中期修正的理由也很簡單，那就是漲太多了。

怎麼樣算漲太多，這個很難明確說明，我個人有個難登大雅的美國標普500的模型，這邊怕害羞不打算公佈細節。總而言之現在才是年初，我們用今年掛交易第一季從由下而上分析師的預估EPS來預估，利用信用市場利率及長期人口學因素反推合理本益比，再利用選擇權隱函波動率來估計一個年標準差的上下區間。我只能說，先前的漲幅已經超過向上一個標準差了。更何況如前面的文章已經交待過了，匯率市場和黃金交易市場，早就在警告我們要小心股市的漲勢已經是孤掌難鳴了，只是市場視而不見，連我們也被流動性充斥的情況給迷惑，而鬆卸了對我們老闆的忠告。

那為什麼短線又要反彈的理由很簡單，那是因為短線跌太多了。我相信上週五所有風險性資產的長下引線一定有段線上的意義。

那麼複雜的位置，那要怎麼做??

我的建議是什麼都不要做，快過年了，不好好準備過年，還煩惱市場做什麼?

如果真的想放一個可以放過年的部位，又不必太擔心風險事件和股市的大波動的部位，這邊有個可供參考的建議，但不保證可以立刻獲利。要介入這個部位，你也必須相信下面的故事才行。

這個部位跟目前歐元區的困境有關。

南歐三小朋友引發了歐盟要不要救助希臘的兩難局面，我覺得救與不救對一樣東西都是不利的，那就是歐元。如果歐盟決定要動用力量救助希臘，讓希臘引用外部資金穩住短期國際對希臘債務的信心，以避免希臘的狀況因融資成本提高而形惡化，那麼歐元區就要忍受市場對歐元區維持財政紀率政策決心的懷疑眼光。如果歐盟決定要拖延對希臘救助的表態，想要再觀察一段時日，那麼就不免要付出信用風險貼水繼續擴大的代價，在這樣的情況下，歐洲央行就別想嚷嚷什麼超級寬鬆環境的退出策略了，因為它必須在貨幣利率環境上營造更寬鬆的環境來抵銷信用成本上揚的負面效果。所以故事結論就是，怎麼做對歐元都是負面的。

但是我們又不想直接放空歐元對嗎?因為歐元匯率畢竟跟股市的波動仍然算是密切的，如果股市在過年放假期間經歷反彈，這就意謂放空了歐元會讓我們賠錢。

那做AUD/EUR配對交易如何??

雖然統計上顯示澳幣歐元交叉匯率與股市報酬的相關性為正，但beta係數小了許多，也就是說如果你是認同上面故事的人，至少有一個基本面為基礎，又與股市大盤相關性的交易部位機會。也就是說不管大盤怎麼變動，時間拉長一些，澳洲跟歐元區相比，不管是經濟增長，貨幣政策(升息前景)，還是財政體質，都是勝出。在這種情況下，很可能無讑股市漲跌，這組交易在時機成熟的時候都有相當高的獲利機會。

下面這張圖是澳幣/歐元，澳幣/日圓，以及MSCI全球指數的關係圖，兩條緊緊相依的澳幣/日圓及MSCI指數，最上面那條脫離緊密關係而持續向上趨勢的則是澳幣/歐元。純看技術線的人也不會反對這組做法，就繼續跟隨就對了。就基本面分析者而言，如果對於兩組原本相依的資產報酬表現出現脫勾，我們第一個要問的問題是，脫勾的理由充不充份，構不構成所謂結構性的轉變，如果答案是否定的，那我們的交易就是要賭他們最後要收斂。相反的如果理由充份，我們反而要相信他們會繼續脫勾。在這件事情上，我相信有拖勾的傾向。



下圖是澳幣/歐元的交叉匯率與全球股市的相關性分析，08年以來的bata是0.387，比起澳幣/日圓的0.757，算是與股市波動的敏感度低了許多。



其次，澳幣/歐元交叉匯率與股市波動的關聯正在消退之中，這從其rolling相關係數歷史圖可以看得出來。



好了，這是農歷年前最終波了。我要出國玩了，其實我手好癢，還是想有部位，但是要去網路很落後的地方，為了避免被札到爆的境地，我還是乖乖平倉。祝新年愉快。

下回預告~~ 另一個長線部位:放空日圓。

匯率短線看法

本週(2010/2/8當週)美國經濟數據不多，星期三FED總裁要到國會說明一些超寬鬆貨幣政策的退出策略，市場或許會來一個說文解字。星期四美國的初領失業金人數及零售銷售，中國的消費者物價指數，和星期五美國的消費者信心，和中國的信貸數據，可能會對市場造成一些波動，美國的數據預料對市場造成的波動不會太劇烈。但中國的數據則不一定，如果CPI上升幅度超過預期太多，或是信貸數據降幅不如預期，都會引起市場猜測中國的緊縮腳步還要繼續加重，風險性資產及非美貨幣就會受到打壓。中國的數據應該是在台北時間上午公佈，反而你們還在睡覺，手上理應是沒有部位。

上星期我們有談到的非美貨幣還會下探，結果歐元及黃金也在星期五盤中實現了再度破底，美股也創波段新低一度跌破萬點，但尾盤美股及非美貨幣，黃金都收了非常長的下引線，這在短線上是止跌訊號，短線上如果再用力追空可能會有窮寇莫追的考量。因為這波的下殺破底，基本上所有的配合的事件都是晃子，都是藉口，真正的原因是漲太多了要修正，什麼西班牙希臘財政危機都是空頭勢力炒出來的話題，短期之內對全球景氣復甦並沒有立即的殺傷力，全球公佈的經濟數據算是普通偏好，而公司財報更是優於預期居多數。

只是要說可以激勵風險性資產大幅反彈的消息或是力量也頗缺乏，可以想像到的利多，像是歐元區的債務問題獲得解決，或是美國有新的一輪寬鬆政策出爐，都不太像是三月份之前會發生的事，所以風險性資產可能仍然處於長線多頭中的＂中期修正中的技術性的反彈＂或是整理，純就中線技術線型來看，非美貨幣的線還是非常難看，不排除還有一波向下修正未完成。

綜合上述，我建議操作方針是將操作時間軸放短操作，多空不忌，極短線操作者以五分鐘均線順勢操作或許可行，但口數及停利停損要縮小，例如以30點為目標。如果要尊重4小時線以上的指示，目前來看還是做空，但是短線上卻可能反彈，所以只好挑一小時線呈現擺盪指標（例如MACD或Stochastic）超漲區下彎時（如果搭配線型壓力區更好），介入放空非美，但以一小時線介入以最近的波動率來看至少要忍受60－100點的停損，停利點也不宜超過100點。我覺得歐元1.38以上才是可以放心持倉過夜或是稍微放大口數，當然還是要設好停損就是了，停損點數建議不要小於100點。